Centraal bankiers moeten zich ernstig bezinnen
De financiële markten vormen een fascinerende cocktail van kuddegedrag en eigenzinnige inschattingen. Centraal in de financiële theorie staat de efficiënte-markthypothese, die stelt dat in de prijs van aandelen alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt zitten. De Britse econoom John Kay noemt de hypothese van de efficiënte markten verhelderend, maar niet waar.
Een bekende paradox is die van de econoom die langs een dollarbiljet op de stoep loopt, maar besluit het niet op te rapen, ‘want als het er echt was, had iemand het al genomen’. Als iedereen zo denkt, raapt niemand het biljet op, zelfs als het er effectief ligt. Het kloppende hart van iedere markt is de manier waarop kopers en verkopers een mening vormen over de prijs van een effect. De koper en de verkoper moeten voor zichzelf uitmaken hoe waarschijnlijker ze het achten dat het goed gaat met een onderneming of met een economie, en hoe belangrijk het is over cash te kunnen beschikken. Hun afwegingen bepalen de koop- en verkoopdruk vandaag, en dus de prijs waartegen een effect verhandeld kan worden.
Het gevolg is dat de ‘juiste’ prijs van een financieel instrument niet gelijk is aan de objectief verwachte opbrengst. De koper en de verkoper komen tot een eigen prijs op basis van hun inschatting van de opportuniteitskosten over tijd, de subjectieve waarschijnlijkheid van wat kan gebeuren, en hun afkeer van het risico om in minder gunstige omstandigheden minder geld te ontvangen.
Een zogenoemd risicoloos effect biedt in alle mogelijke toekomstige omstandigheden hetzelfde rendement. Een dergelijk instrument is de uitzondering op de regel. Alle overige effecten beloven in de regel een hoger rendement dan het risicoloze. Het verschil tussen het rendement van een financieel instrument en het risicoloze rendement, noemt men de risicopremie. Ze meet hoeveel een belegger wil betalen om risico te vermijden, of hoeveel hij moet ontvangen om de blootstelling aan dat risico te aanvaarden.
Voor een pay-off in tijden van overvloed wordt minder betaald dan wanneer geld schaars is. Financiële instrumenten waarvan de opbrengst toeneemt naarmate het beter gaat met de brede economie, vereisen een hogere risicopremie dan instrumenten die minstens gedeeltelijk als een buffer fungeren in minder goede tijden. Het relevante risico is dus het gevaar dat een belegging verkeerd uitdraait als het slecht gaat in het algemeen.
Centraal bankiers vertekenen risicopremie
De voorbije tien jaar trokken sommige investeerders zich terug uit de markt omdat die te vertekend werd door de centrale banken. Het beleid van de centrale banken trekt de verdeling van de pay-off van omzeggens alle financiële instrumenten scheef. Daarmee vertekenen ze de risicopremie die in de prijs van die instrumenten vervat zit, en op termijn dus ook het gerealiseerde rendement. Investeerders zijn zich daarvan bewust en stemmen hun gedrag daarop af.
Het resulterende kuddegedrag werd aangeklaagd door Martin Taylor, de beheerder van het hefboomfonds Nevsky Capital. Een onderbouwde inschatting van de kasstromen die aandelen of bedrijfsobligaties kunnen opleveren verliest aan relevantie als de markt die waarde-inschatting vertaalt in een zwaar scheefgetrokken prijs. Andrew Haldane, voormalig hoofdeconoom van de Bank of England, wees erop dat deze constellatie van rente en schuld niet meer is voorgekomen sinds de Babylonische tijd.
De opgebouwde onevenwichten zullen niet zomaar verdwijnen. Het kernprobleem is dat centraal bankiers wel tijd kunnen kopen, maar dat politici net daardoor in de verleiding komen om de zaken op hun beloop te laten. Dat kan ons zuur opbreken. En dan spreken we nog niet over het natuurlijke correctievermogen van de economie dat ernstig beschadigd werd. De centraal bankiers moeten zich ernstig bezinnen over de excessieve risico’s die het monetair beleid heeft gecreëerd.
