Het temmen van het inflatiebeest

Economen doceren vaak dat de in 1979 benoemde Paul Volcker als gouverneur van de Amerikaanse centrale bank stond voor de opdracht de strijd tegen het inflatiebeest te voeren, afgezien van oorlogen en Grote Depressies, de inflatie die op andere momenten bijna altijd minder dan 5% en meestal rond de 2 tot 3% bedraagt. Dat geldt dus niet voor de ervaringen in de jaren 1970 en... vandaag. Het is zeker de moeite om goed te kijken welke lessen de strijd tegen de inflatie van de jaren 1970 ons kunnen leren voor vandaag.

De jaren 1970 waren dus tot nu toe Amerika's enige uitbarsting van inflatie in vredestijd. Tijdens de eerste olieprijsschok bereikte de olieprijs op een gegeven moment in de dollars van vandaag het niveau van maar liefst 73 dollar per vat. Stijgende energieprijzen in deze periode hielpen "een nieuw tijdperk in de Amerikaanse inflatie" in te luiden, aldus het ministerie van Arbeid.

In 1979 leidde een tweede olieschok tot een daling van de Iraanse olieproductie als gevolg van de Iraanse Revolutie. "De gemiddelde burger begreep de energiecrisis als een paniek aan de pomp - de angst dat we niet genoeg olie zouden hebben om onze gastanks te vullen, onze huizen te verwarmen of onze fabrieken te runnen" (1)

Aanbodeconomie

Een belangrijke vraag was de mate dat overheidsbeleid zelf het probleem van stagflatie nog verergerde. Indien dat zo was, dan was het aanpakken daarvan essentieel om inflatie wel met enig succes te kunnen bestrijden. In wezen dachten beleidsmakers tot dan dat ze via beleid konden kiezen tussen lage inflatie of lage werkloosheid. Indien ze minder werkloosheid wensten kon dit door het stimuleren van de economie wat dan wel ten koste zou gaan van hogere inflatie. 

Dit beeld van een menu tussen lage werkloosheid of lage inflatie bleek echter niet op te gaan in de context van stagflatie. De economie zat in een spiraal van versnellende inflatie vanwege ontsporende inflatieverwachtingen.  Zodra duidelijk wordt dat de Federal Reserve niet echt om inflatie geeft en niet veel zal doen om deze in te dammen, beginnen bedrijven en consumenten inflatie te verwachten en plannen ze daarop. Deze dynamiek zelf creëert inflatie, in de vorm van hogere lonen en prijzen, wat op zijn beurt de voorspellingen van mensen over inflatie in de toekomst versterkt, wat leidt tot een giftige spiraal. 

Tot dan was de 'vraageconomie' dominant waarbij elke crisis bestreden werd door het stimuleren van de economie. Het was een inzicht van de zogenaamde "aanbodeconomen" dat dit op een bepaald moment niet meer lukte door aanpassingen van de verwachtingen. Het toelaten van beperkt meer inflatie om de werkloosheid te doen dalen, was in doodlopend straatje beland met de hyperinflatie. Het inzicht groeide dat de inflatiespiraal moest gebroken worden. En dat dit wellicht eens een pijnlijke zaak kon worden.

De meest eenvoudige analyse bestaat er in te besluiten dat de inflatie in de jaren 1970 uit de hand kon lopen omdat - totdat Paul Volcker aantrad, niemand voldoende prioriteit gaf aan het bestrijden van de inflatie. Dus veeleer dan te poneren dat de dominante factor ontwikkelingen waren in het Midden-Oosten is dit een analyse van onvermogen van beleidsmakers in het Westen (2). 

Een belangrijke vraag is in welke mate aanbodschokken zoals het olie-embargo onvermijdelijk tot een ontsporende inflatie moet leiden of dat dit enkel gebeurt als de centrale bank haar opdracht verwaarloost. Het is naïef om te denk dat het opsplitsen van inflatie in componenten volstaat om hierop het antwoord te vinden. Milton Friedman beklemtoonde dat als de centrale bank haar monetair beleid correct uitvoert de energiecomponenten wel een prijsschok kunnen ondergaan maar dat dit impliceert dat er minder geld is om uit te geven aan andere componenten. Voor hem betekende dit dat inflatie altijd een monetair probleem is (3).  

Er is dan nog de intrigerende theorie dat minister van Buitenlandse Zaken Henry Kissinger eigenlijk een rol heeft gespeeld in de olieprijsschok. Hij zou deze geaccepteerd hebben om op die manier de sjah van Iran te subsidiëren in zijn strijd tegen de Sovjetunie. Volgens voormalig minister van Financiën William Simon weigerde Kissinger om bij Saoedi Arabië te verzoeken Iran onder druk te zetten. Dit had grote prijsverhogingen tijdens de OPEC-vergaderingen van 1973 kunnen vermijden. (4)

Hubris

Dat beleidsmakers onvoldoende prioriteit gaven aan het bestrijden van inflatie is uiteraard tragisch. Als beleidsmakers de risico's niet verkeerd hadden ingeschat, dan hadden ze immers meer van hun doelen hebben bereikt. Het is een bittere les om politiek kapitaal juist in te zetten. President Nixon, zijn adviseurs en Fed gouverneur Arthur Burns kunnen deels terecht opwerpen dat hun voorgangers hen wel in erg slechte positie hadden gemanoeuvreerd. Tijdens de jaren 1960 hadden president Lyndon Johnson en zijn adviseurs Arthur Okun en William McChesney Martin vooral pijnlijke dilemma's achtergelaten zonder aantrekkelijke keuzes. Door de obsessie die ze nog hadden met de Grote Depressie geloofden ze dat werkloosheid bijna steeds beantwoord moest worden met het stimuleren van de economie. Pas na de jaren 1970 zouden economen opnieuw ernstiger beseffen dat sommige problemen diepe hervormingen vergen. Een belangrijk stuk van de werkloosheid was immers structureel geworden en dus niet meer vatbaar om te verdwijnen enkel door een soepel monetair en budgettair beleid. 

Pas na de jaren 1970 erkenden economen dat soms een bewust beleid van afkoeling van de economie vereist is. De vraag is of vandaag beleidsmakers bereid zijn om een groeivertraging te accepteren. Dit om te vermijden dat we jarenlang blijven worstelen met systemische inflatie die ons finaal veel meer zal kosten, ook in termen van werkgelegenheid en welvaart. 

Destijds was Nixon daartoe zeker niet bereid. Hij lag immers veel te veel wakker van de nadelige politieke gevolgen van trage groei voor zijn eigen herverkiezing. Het is echter niet alleen de zwakheid van de politiek die een noodlottige rol kan spelen. Ook centraal bankiers worden vaak verlamd door het verlangen om moeilijke keuzes uit te stellen en te hopen dat pijnlijke dilemma's vanzelf verdwijnen. 

Bovendien is er de vraag in welke mate de onafhankelijkheid van de centrale bank geen fictie is. De financiële markt was erg bezorgd dat de centrale bank te gemakkelijk onder druk zou komen staan om de tekorten van de politiek te moeten financieren. Nixon was er trots op een veilige methode gevonden te hebben om boodschappen te bezorgen aan de Fed zonder dat de pers daarvan op de hoogte kon komen. Volgens de overlevering dateert het axioma in het institutionele geheugen van de Federal Reserve dat er beter minder dan meer directe contacten zijn met de staf van het Witte Huis uit deze periode.

Die zwakheid is bijna niet te onderscheiden van hubris waarbij men dus zichzelf voorhoudt dat inflatieproblemen steeds oplossen zonder daarvoor grote inspanningen en offers te brengen. Het is altijd oppassen geblazen als de mythe begint te circuleren dat beleidsmakers eindelijk de opeenvolging van economische cycli onder controle hebben gebracht. 

Prijscontroles

Een van de belangrijke lessen van de stagflatiejaren uit de jaren 1970 is dat prijscontroles politiek soms aantrekkelijk zijn maar economisch zo goed als nooit verstandig zijn. De prijscontroles van toen kalmeerden de inflatieverwachtingen niet. Elke keer prijscontroles geactiveerd werden, ontstond de verwachting al dat de prijzen zouden opveren eenmaal de controles werden opgeheven. Finaal brachten ze de economie veel schade aan zonder meer dan erg kortstondig respijt inzake prijsstijgingen. Ze zorgden ervoor dat de noodzakelijke en onvermijdbare aanpassing naar minder energiegebruik alleen maar vertraagd werd. (5) Het meest problematische aan de prijscontroles was wellicht nog dat ze tot overmoed leidden en ervoor zorgden dat men minder aan monetaire en budgettaire verstrakking dacht dan nodig. 

Verstrakking

Terwijl de eerste prijsschok tussen 1972 en 1974 vooral te maken had met stijgende energie -en voedselprijzen en het ontsporen van de loonkosten was de piek tegen het einde van de jaren 1970 een veel breder fenomeen. Een belangrijke factor daarbij was het cumulatief oplopen van begrotingstekorten die de stabiliteit van de economie ondermijnde. Het vergde de vastberadenheid van Fed voorzitter Paul Volcker om dit een halt toe te roepen. Een speciale vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) op 6 oktober 1979 zette unieke beleidsmaatregelen in gang om de aanhoudende stijging van de inflatie te bestrijden.

Niet onbelangrijk was dat het Comité besloot eerst te focussen op het groeitempo van de geldvoorraad in de economie (en de rente als secundair te beschouwen daarbij). Het gevolg was wel dat de cruciale rente (federal funds) steeg van 10 procent aan het begin van 1979 tot 19 procent in het midden van 1981 (6).  Iedereen ziet vandaag hopelijk in wat dit impliceert als verstrakking van het monetair beleid. 

Confrontatie

De Volcker-desinflatie, samen met andere factoren, verzwakte de Amerikaanse economie wat ervoor zorgde dat de politieke autoriteiten in confrontatie gingen met de centrale bank. De voorzitter van het Huis van Afgevaardigden van de Verenigde Staten Jim Wreight eiste het ontslag van Volcker in 1982 (7). Die stelde op een persconferentie dat hij desondanks niet zou overgaan tot het versoepelen van het geldbeleid. 

Ondertussen nam de inflatie af van  6,1 procent begin 1982 en vervolgens tot 3,7 procent in het volgende jaar. Vanaf 1983 begon het werkloosheidspercentage aan een gestage daling. Met het herstel in zicht en de inflatie sterk verminderd, nam de politieke druk op Volcker en de Federal Reserve ook af.  Door te breken met de traditionele procedures en door te zetten ondanks een recessie die naar historische maatstaven vrij groot was, herstelde de Fed de geloofwaardigheid voor lage inflatie.  Uiteindelijk bleek de recessie na de verstrakking van het monetair beleid kleiner dan velen hadden voorspeld. Door het herstel van de geloofwaardigheid van de centrale bank kon de economie vervolgens lang groeien zonder opnieuw in een gelijkaardige inflatiespiraal terecht te komen. (8) 

Lessen

Een van de lessen van toen is dat de bezorgdheid over de inflatoire gevolgen van beleid niet kan worden uitgesteld totdat de economie ooit haar Nirvana van volledige werkgelegenheid bereikt. Vandaag stelt zich de vraag in welke mate gelijkaardige fenomenen spelen die leidden tot hardnekkige stagflatie. En vooral of er nu evenveel capaciteit is van centrale bankiers om te doen wat ze horen te doen. 

Vandaag is de inflatie opnieuw erg breed verspreid.  Een kwart van alle goederen en diensten kent intussen een inflatie van meer dan 6%, bijna twee derde een inflatie van meer dan 3%.

De grote les van de stagflatie van de jaren 1970 is dat inflatie steeds onder controle gebracht kan worden als men maar bereid is te doen wat nodig is. In Duitsland zorgde de Bundesbank ervoor dat tegen het midden van de jaren 1970 de inflatie al gehalveerd was. Tegen het begin van de jaren 1980 was de inflatiepiek al volledig voorbij. 

Er is ook de les dat niet alleen de centrale bank zijn plicht moet doen maar ook politieke overheden hun inflatoir beleid van begrotingstekorten moeten afbouwen. Dat impliceert vandaag dat steun inzake koopkracht enkel verstandig is in de mate dat ze erg selectief is. Het algemeen pompen van meer geld zal contraproductief zijn. Prijscontroles brengen finaal typisch meer schade toe dan ze erg tijdelijk aan verlichting opleveren. 

(1) Meg Jacobs, 2017, Panic at the Pump: The Energy Crisis and the Transformation of American Politics in the 1970s

(2) J. Bradford DeLong, 1997. "America's Peacetime Inflation: The 1970s," NBER Chapters, in: Reducing Inflation: Motivation and Strategy, pages 247-280, National Bureau of Economic Research

(3) Milton Friedman geciteerd in Ball, Laurence, and N. Gregory Mankiw. 1995. Relative Price Changes as Aggregate Supply Shocks. Quarterly Journal of Economics 110: 161-62

(4) Isaacson, Walter. 1992. Kissinger. New York: Simon and Schuster

(5) Rockoff, Hugh. 1984. Drastic Measures: A History of Wage and Price Controls in the Romer, Christina. 1986.

(6) Bill Medley, Volcker's Announcement of Anti-Inflation Measures | Federal Reserve History, https://www.federalreservehistory.org/essays/anti-inflation-measures

(7) William L. Silber, 2012, Volcker: The Triumph of Persistence, Bloomsbury Press 

(8) Goodfriend, Marvin, and Robert King. “The Incredible Volcker Disinflation.” Journal of Monetary Economics 52, no. 5 (July 2005): 981-1015.