Naar overzicht

Twee monetaire neven

In het boek ‘Roekeloos’ uit 2014 toonde ik aan hoe groepsdenken bijgedragen had tot de onevenwichten die financiële instellingen fataal werden. Dat bracht ook de eurozone jarenlang in crisismodus. De vraag die ik nu stel, is in welke mate we door groepsdenken vandaag weer in een fragiele situatie zijn beland.

Twee duidelijke aanwijzingen van groepsdenken zijn overmoed en het ridiculiseren van afwijkende onderbouwde visies. Tot de coronacrisis bleef de stijging van de index van de consumptieprijzen jarenlang beperkt, waardoor afwijkende visies over monetair beleid geridiculiseerd werden. Alleen wordt over het hoofd gezien dat in eerste instantie niet gewaarschuwd werd voor inflatie als gevolg van de monetaire experimenten, maar wel voor onevenwichten en excessen.

Centraal stond de stelling dat het gevaarlijk wordt als de risicopremie op geld te klein is, wat al jaren het geval is. Dat zet onder meer banken aan risicovollere leningen te verstrekken. We spreken over ‘een zoektocht naar rendement’, waarbij geld verder op de rentecurve wordt geplaatst richting risicovollere beleggingen. Het rentecomité van een centrale bank is zoals een groep ingenieurs in de controlekamer van een kerncentrale. Ze verwarmen de reactor als meer stroom nodig is en ze koelen de reactor af als de omstandigheden te warm worden. Met dat verschil dat er in de economie veel meer onzekerheid is. Het is dus cruciaal alert te zijn voor groepsdenken en een bunkermentaliteit. Roekeloosheid vermijden houdt in dat er voldoende haviken (voorstanders van een strak monetair beleid) in de raad van bestuur van de centrale banken zitten. De risico’s rond onevenwichten en opbouwende excessen in allerlei markten werden echter genegeerd, zeker vanaf 2013. Hoe langer een pervers monetair beleid van kracht blijft, hoe waarschijnlijker dat de kosten en risico’s de baten overtreffen.

Laks monetair beleid

Er waren verschillende momenten die geschikt waren om de rente op te trekken. Het is een collectieve verantwoordelijkheid van de centrale banken dat dat niet gebeurd is. Zowel bij de Europese (ECB) als de Amerikaanse Centrale Bank (Fed) was sprake van een tunnelvisie. Dat de rente zelfs op momenten van een historisch lage werkloosheidsgraad niet verhoogd werd, kan deels verklaard worden door de overtuiging van bestuurders dat het systeem te fragiel is. De paradox is uiteraard dat het lakse monetaire beleid zelf aanleiding gaf tot onevenwichten en zeepbellen.

Het rentecomité van een centrale bank is zoals een groep ingenieurs in een kerncentrale. Met dat verschil dat in de economie meer onzekerheid is.

Jerome Powell was een van de bezorgde stemmen tot hij benoemd werd tot voorzitter van de Fed. Zijn kritische medestanders Fisher en Plosser merkten op dat Powells discours helemaal veranderd is. Helemaal verbaasd konden ze niet zijn, want hoewel de nieuwe gouverneur vaak hun kritische commentaren deelde, bracht hij in tegenstelling tot hen nooit een tegenstem uit in het rentecomité.

Vandaag zijn veel economen helaas vergeten dat de hoge inflatie van de jaren 70 zo destructief was omdat eigenlijk twee soorten inflatie met elkaar verweven waren. Die voedden elkaar. Er was ten eerste de prijsontwikkeling van goederen en diensten. De strijd tegen inflatie werd destijds een echte politieke strijd, waarbij het besef breed aanwezig was dat het terugdringen van de overheidstekorten belangrijk was om de inflatie onder controle te krijgen. De Amerikaanse presidentskandidaat Gerald Ford probeerde de strijd in te zetten met de politieke campagne ‘Whip inflation now’, afgekort WIN. Dat werd met grote scepsis ontvangen. Velen droegen de buttons omgekeerd (‘NIM’ of ‘No immediate miracles’), waarmee ze wellicht blijk gaven van meer kennis over de moeizame weg om de inflatie klein te krijgen.

De andere inflatie was die van de activaprijzen, een fenomeen dat later het belangrijkste kenmerk van het Amerikaanse economische leven werd. Vermogensinflatie was de kracht achter de dotcomcrash van 2000, de huizenmarktcrash van 2008 en de ongekende marktcrash van 2020, die werd versneld door de uitbraak van het coronavirus. Fed-voorzitter Paul Volcker had het in de jaren 80 over de ‘twee neven’ van activa-inflatie en goedereninflatie.

Kredietcyclus

Het economisch debat wordt gedomineerd door de discussie over de ‘gewone inflatie’. Er is veel minder alertheid voor de kredietcyclus, die een veel grotere amplitude kent. De totale schuldposities zijn sinds de crisis niet afgebouwd in de mate waarop velen hadden gerekend of gehoopt. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen leidt het globale financiële systeem aan ‘excess elasticity’: het is niet in staat de kredietcreatie af te remmen voor onevenwichten en speculatieve bubbels ontstaan.

Helaas is de maatschappij zich onvoldoende bewust van haar kwetsbaarheid en zijn er weinig initiatieven om dat structureel aan te pakken. Integendeel. Senatoren in de Verenigde Staten gaven bij hoorzittingen aan dat er sterk gelobbyd werd om zeker geen havik te benoemen in de financiële toezichtsorganen. Dat in Europa minder bekend is over druk op dat vlak is niet geruststellend.